浙商证券：维持泡泡玛特买入评级 出海业务贡献新的增量

浙商证券释出研究报告称，维持泡泡玛特（09992）“买入”评级，IP运营实力强劲，欧美金融业务作出贡献渐进，预计2022-24年解决问题利润65.09/87.48/111.55亿元，增加值增44.96%/34.39%/27.52%；归母营业额12.68/16.6/20.62亿元，增加值增48.51%/30.9%/24.16%，PE为30.59X/23.37X/18.82X。

浙商证券主要观点如下：

从中结构多元，电商接下来高增

从中拆分来看，21A连锁店/线上从中/机器人(300024)的商店/批发及其他利润计有16.73/18.79/4.7/4.68亿元，增加值+67%/+97.42%/+42.94%/+102.83%；并不相同毛利所部计有61.9%/64.2%/68.8%/41.2%，增加值-0.1pct/-2.2pct/-3.5pct/-3.5pct；

其中21H2连锁店/线上从中/机器人的商店/批发及其他利润计有9.98/12.01/2.42/2.53亿元，占比36.72%/44.18%/8.91%/9.32%，增加值+44.91pct/+94.45pct/+8.54pct/+52.47pct；并不相同毛利所部计有61.4%/62.4%/66.8%/46.1%，增加值-1pct/-1.8pct/-5.2pct/+2.1pct，各从中均保持一致高增。

线上从中来看，21A泡泡玛特抽盒机/天秤座美食广场/商都美食广场利润计有8.98/5.99/1.43亿元，增加值+92.56pct/+47.46pct/+295.96pct；21H2利润计有5.73/3.8/0.96亿元，增加值+88.07pct/+46.54pct/+243.09pct，抽盒机小程序和商都展示出亮眼；22年Corporation加码抖音等新网络服务，预估线上从中保持一致多元高速发展局面。

线下从中来看，总计至21年末国外连锁店/机器人的商店计有288/1861家，常年净增加106/510家，欧美分店7家；22年Corporation国外店面原先稳妥、欧美较慢店面，可惜线下从中利润保持一致高增。

IP乘积大幅提高，用户黏稠强且该协会可拓展维度依然广阔

2021年利润过亿IP已达7个，其中Molly利润7.05亿元（+97.55%）热度不减、新IPSkullPanda利润5.95亿元（+1423.76%），小甜豆利润1.62亿元（+458.1%），高速成长；21年10年初Corporation热卖全新IP小野，年内出货量时是5000万元。此外，21年6年初Corporation热卖Mega系由列，消费市场加成沉迷，常年解决问题利润1.78亿元。展望22年，CorporationIP&新品供应量丰富，Mega系由列较慢推新，可惜IP&商品乘积接下来丰富下的业绩接下来性。该协会之外，21年Corporation新增登记该协会1218500人（+164%），累计登记该协会达1958500人，该协会复购所部56.5%（20年46%），用户黏稠强且该协会可拓展维度依然广阔

工艺追加&原料略有负面影响利润所部，支出把外接很差

21A毛利所部61.43%（-1.99pct）、21H2毛利所部60.39%（-2.17pct），下滑主要系由Corporation追加商品工艺、原料上涨起因。支出上端，21A销售支出所部24.63%（-0.44pct）、管理制度支出所部12.41%（+1.28pct）；21H2销售支出所部25.25%（+1.25pct）、管理制度支出所部11.69%，支出上端把外接很差。并不相同21A经调整净利所部22.3%（-1.19pct）、21H2经调整净利所部20.84%（-3.46pct）。

商品从中双轮转子，出海金融业务作出贡献新渐进

国外金融业务之外，CorporationIP运营实力强劲，IP&新品供应量丰富，接下来作出贡献业绩活力；产品开发之外，短期非典负面影响可外接，Corporation接下来建模产品开发保障销售安全性；从中上端，线下分店店面原先稳妥，重视分店经营质量进一步提高，线上从中多元发展抢占份额。外地金融业务之外，22年Corporation原先欧美分店扩张40-50家且注重本土化运营，出海金融业务作出贡献业绩新渐进。

风险提示：非典每一次负面影响，新品推展胜于预估，欧美推展胜于预估，原料大幅上涨

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